대상(001680) - 수익 개선추세가 예상보다 더디게 진행...현대증권 - 투자의견 : BUY(유지) - 적정주가 : 16,000원 저수익품목 정리 등 구조조정 지연으로 개선추세가 예상보다 더디게 진행되어 3분기 및 연간 수익추정치를 하향 조정함. 하지만, 연말이후 본격적인 구조조정이 예상되고, 비용절감 노력 병행으로 2007년 downsizing effect가 기대되어 긍정적 관점을 유지함. 투자의견 BUY를 유지하고, 적정주가를 16,000원으로 하향 조정함 3분기 실적은 11월 초에 발표될 예정임. 3분기 예상 매출액은 2,846억원(전년대비 2.7% 증가), 영업이익 131억원(전년대비 9.2% 증가)으로 당사 및 시장 예상을 하회할 것으로 전망됨. 이는 1)저수익품목의 정리 부진 및 소비회복 지연으로 예상보다 개선 폭이 크지않고, 2)보수적 회계기준 적용으로 재고자산폐기손실(분기 22억원 수준)이 매출원가에 반영되기 때문임. 동사는 비용절감 및 구조조정을 통해 수익성이 빠르게 개선될 것으로 기대되었지만, 저수익품목 정리 및 인원 등의 구조조정이 지연되며 예상보다 더디게 개선되고 있음. 이에 따라 ‘06년 및 ‘07년 당사의 수익추정치를 하향 조정함. 하지만, 연말 이후 저수익품목 등에 대한 본격적인 구조조정이 기대되고, 합병시너지 등 비용절감 노력으로 2007년 downsizing effect 는 유효할 전망임. 특히, 경영진의 높은 수익성 개선의지를 반영해 시장지배력이 취약한 일부 저수익품목에 대한 정리가 본격화되고, 재고자산폐기손실폭 축소 및 원가개선 노력이 병행될 예정임. 또한 수익성이 양호한 전분당, 장류, 미원류의 매출비중이 47%(‘07년 예상)를 유지하고, 구조조정이 본격화되어 2007년 영업이익율은 6.3% 수준으로 전년대비 1.1%p 개선될 것으로 전망됨. 예상보다 지연되고 있는 개선속도를 반영해 2006년과 2007년 수정EPS를 종전대비 각각 23.4%, 16.2% 감소한 1,099원과 1,411원으로 하향 조정함. 한편, 최근 옥수수가격 상승으로 ‘07년 원가부담이 커짐에 따라 전분당의 판가인상 가능성이 높아질 전망임. 이는 1)최근 3년간 전분당의 가격인상이 없었고, 2)설탕가격 인상에 따라 전분당의 가격인상 여력이 높아졌기 때문임. 최근 1개월간 주가는 분기실적 하회 및 개선속도 지연 예상 등으로 시장대비 5.6% 초과 하락해 2006년 예상 PER 10.6배 수준에 거래되고 있음. 저수익품목 정리 등 일련의 구조조정과 비용절감 노력 병행으로 2007년 Downsizing Effect가 기대되어 긍정적인 관점을 유지함. 다만, 수익추정치 조정을 반영해 적정주가를 종전 18,400원에서 16,000원으로 하향 조정함. 적정주가 산출은 2007년 수정 EPS 1,411원에 예상 PER 11.6배를 적용함. 이는 동사가 최근 성장한계에 직면하고 있는 음식료업종내에서 구조조정을 통해 수익성 개선이 가능할 것으로 기대되는 유일한 업체임을 감안할 때, 시장대비 10% 할증률 적용은 적절하다고 판단됨.